1 - RAPPEL de l’EXPERTISE de 2019 du cabinet LEDOUBLE
La dernière valorisation sérieuse de MBWS a été effectuée par le cabinet LEDOUBLE. Elle se trouve en ligne sur le site de MBWS : compte rendu au conseil d’administration du 29 janvier 2019.
La valorisation multicritère de l’action MBWS est présentée en page 53.
| Cours spot pré annoncé de l’opération | 3.60 € |
| Cours cible brokers après mise à jour des perspectives | 2,5 à 2,6 € |
| Actif Net Comptable estimé au 31 décembre 2018 | 3,6 à 3,7 € |
| Actif Net Corrigé | 3 à 4,2 € |
| Valorisation intrinsèque DCF | 0,6 à 3,6 € |
| Valorisation analogique – multiples boursiers | 2,6 à 3,8 € |
Le cours théorique de l’action post opération d’augmentation de capital réservée est indiquée dans la dernière ligne du tableau de la page 55 du même rapport : 3 €
Le cabinet LEDOUBLE continue d’être un des experts de référence pour les valorisations d’entreprise en lien avec les OPA – Offre Publique d’Achat - . Sur son site il mentionne que les deux tiers des opérations sont en lien avec une volonté de retrait obligatoire d’un actionnaire principal. Pour MBWS, c’est le cas le plus vraisemblable puisque la COFEPP détient 70,06% du capital.
Évidemment l’expertise LEDOUBLE a besoin d’être actualisée car depuis le nombre d’actions a fortement augmenté suite aux opérations d’augmentation de capital intervenues.
2 – Les EVOLUTIONS INTERVENUES depuis le rapport LEDOUBLE
2.1 Impacts négatifs sur la valeur nette comptable
2.1.2 Résultats nets négatifs. (valeur intégrée au 30.6.2021)
Les pertes sur les exercices considérés ont diminué les capitaux propres du groupe MBWS.
- 2019 : - 65.926 k€
- 2020 : -38.465 K€
Toutefois ce seront les résultats 2021 (non disponibles à ce jour) qui reflèteront totalement les conséquences des cessions des activités polonaises et provençales ainsi que les réductions de coûts à divers niveaux notamment de la Holding. La situation au 30 juin 2021 donne une indication positive. Toutefois il s’agit d’une situation et non d’un arrêté des comptes définitifs, lequel n’a eu lieu qu’au 31 décembre 2021.
2.1.2 Cessions d’actifs (valeur intégrée au 30.6.2021)
Le groupe MBWS a cédé ses actifs en Pologne et aussi ceux en Occitanie (Provence). Ceux-ci comprenaient des immobilisations corporelles (immeubles principalement) et incorporelles comme les marques Krupnik (vodka), Fruits & Wines (vins aromatisés) et Moncigale.
Les valeurs immobilisées au titre des immobilisations incorporelles et corporelles ont été réduites en 2020 de 144.211 K€ à 111.278 k€ = 32.933 k€. Bien sûr, d’autres éléments d’actif ont diminué également. Les stocks et encours ont baissé de 16.579 k€ et les créances clients de 25.856 k€.
2.2 Impacts positifs sur la valeur nette comptable
Au 30/6/2021 le total de l’actif s’élevait à 268.4 M€ mais pour calculer l’actif NET comptable, il faut déduire les passifs non courants = 30 M€ et les passifs courants = 69.8 M€ = 168,6 Millions d’euros. Cependant pour appréhender la valeur de l’entreprise de façon plus pertinente, il faut corriger certains postes (ANC). Il faut donc réévaluer certaines données patrimoniales et déterminer la juste valeur des différents actifs et passifs.
Avant de procéder à la correction, il faut rappeler les facteurs qui ont fait varier la valeur de l’entreprise :
2.2.1. Apports de capitaux (valeur intégrée au 30.6.2021)
En 2019, l’augmentation de capital réservée à la COFEPP a apporté 37,7 M€ tandis que l’exercice des BSA CT et LT a généré : 20,8 M€. Au total, les capitaux propres se sont accrus de 58,5 M€ tandis que le nombre d’actions passait de 28.338 654 fin 2018 à 44.697.904 fin 2019. La COFEPP détenait alors 50,96% du capital.
En janvier 2021, l’augmentation de capital de 100,9 M€ s’est traduit par un accroissement corrélatif du nombre d’actions qui a atteint 111.948.913. La COFEPP détenait alors 70,06% du capital.
Globalement, les capitaux propres sous l’influence de ces opérations se sont accrus de 58,5 + 100.9 M€ = 159,4 M€ mais en contrepartie ont été affectés par les pertes sur ces exercices. Au 30 juin 2021, les capitaux propres atteignaient 168,6 M€ contre 66,3 M€ un an plus tôt.
Le nombre d’actions est passé de 28.338.654 à 111.948.913 = 83.610.259
2.2.2.– Suppression de l’endettement bancaire (valeur intégrée au 30.6.2021)
Suivant l’accord du 17/1/2020, la COFEPP a racheté les dettes bancaires de MBWS. : 46 millions d'euros qui ont été acquis en 2020 pour un prix ferme de 28 M€. Ces créances complétées par d'autres apports financiers, ont été utilisés en février 2021 pour libérer la participation de la S.A. COFEPP à l'augmentation de capital de MBWS
2.2.3. – Libération des nantissements sur les marques et accroissement de leur valeur.
Les marques ont été libérées des garanties prises pour les emprunts auprès des banques et de la COFEPP.
Dans le domaine des spiritueux, les marques sont un actif stratégique et leur valeur est particulièrement sous-estimée dans le bilan de MBWS. Les marques peuvent s’apprécier notamment suivant la norme ISO 10668 qui définit une méthode pour mesurer leur valeur sur la base des critères financiers (coût historique = somme des dépenses et investissements en marketing sur 10 ans, cash flow ou surprofits, bases comparatives…), juridiques et marketing.
D’une part, il n’est retenu par ailleurs que la valeur des marques acquises en 2006 du groupe Marie Brizard et principalement la marque Marie Brizard et Sobieski. La marque Sobieski n’en faisait pas partie, or évidemment elle a une grande valeur.
D’autre part, elles sont comptabilisées à la valeur de l’époque et ne totalisent donc que 74,3 M€ en valeur nette.
C’est une absurdité légale au même titre que le serait la valeur d’un terrain ayant acquis une importance stratégique mais comptabilisé à sa valeur d’achat voici 16 ans !
Enfin il faut ajouter que l’EBITDA de l’activité marques s’est accru de 9,9 M€ en 2020 pour atteindre 16,5 M€. Relevons le développement en particulier des ventes de la marque Cognac Gautier depuis 2019.
De plus MBWS dispose de marques de grande notoriété comme celles rappelées ci-après mais certaines marques plus marginales sont aussi à considérer : anisette BERGER, téquila SAN JOSE...
- Sobieski, 2ème marque de vodka d’origine polonaise la plus vendue en France, rayonnement international,
- William Peel, 1ère marque scotch whisky en France et 6ème marque mondiale ;
- Marie Brizard, marque célèbre sur le marché des liqueurs,
- Cognac Gautier, reconnu à 9 reprises comme le meilleur cognac au monde depuis 2000.
2.2.4. – Accroissement du stock de déficits reportables
Le rapport LEDOUBLE se réfère à un stock de déficits reportables arrêté à la date du 31 décembre 2017 de 188,7 M€ et le valorise à 19.2 M€, valeur actuelle des économies d’impôts qui pourrait bénéficier au groupe COFEPP dans l’hypothèse d’une intégration fiscale serait considérablement accrue. Le tableau 2.2.1.0 résultats des 5 derniers exercices, indique les résultats fiscaux suivants. 2018 = - 89,7 M€, 2019 = -29.8 M€, 2020 = -34.6 M€. Il faut donc ajouter 154.1 M€ ce qui porte le montant global à 188,7 + 154.1 = 342.8 M€.
2.2.5 – Récupération de la créance sur Trinidad et Tobago.
Elle était chiffrée à 2,9 M€ (page 41 du rapport LEDOUBLE). En fait MBWS a encaissé le 26 juin 2020, un montant équivalent à 6,7 M€. Il reste à recouvrir 7,7 M€. En effet la créance initiale était de 27,8 M€ sur laquelle ont été recouvrés 13,4 M€ en 2018 et 6,7 M€ en 2020. Pour rappel, cette créance avait été totalement dépréciée en 2012 !
3 - Une approche de la valeur de MBWS par la méthode des flux actualisés, ou DCF
Nous reprenons quelques posts qui ont été publiés sur un forum.
17 décembre 2021•
G...La seule méthode valable est celle des flux actualisés de cash, plus connue sous le nom de « discounted cash flows » ou « DCF » : c'est la somme de tous les revenus générés à l'infini par un investissement, actualisé en valeur actuelle (décote tenant compte du risque dans la durée et de facteurs spécifiques à cet investissement). Le seul problème c'est que l'information n'est généralement pas disponible : c'est le cas de MBWS, bien entendu, qui ne donne aucune indication sérieuse sur son plan stratégique, ses investissements etc...
La méthode des multiples (PER : résultat par action/prix de l'action, EV/EBITDA, EV/CA, etc...) est un leurre : en fait, le multiple n'est qu'une traduction de la valeur DCF par action par rapport à un cours de bourse. Il n'existe pas 2 sociétés cotées exactement comparables et « comparer » des concurrents par des multiples est donc futile. Mais à défaut de mieux, c'est quand même pratique ! Il faut juste utiliser des grilles de lecture afin de limiter les erreurs grossières de comparaison. Et se souvenir que ces méthodes de multiples sont destinées à permettre à l'investisseur de faire un choix d'opportunité à un moment donné : acheter l'action X ou l'action Y ?
Il reste la bonne vieille méthode de l'Actif Net réévalué qui consiste à ajouter à l'actif net comptable (les actifs diminués des dettes) des valeurs qui ne seraient pas inscrites dans le bilan comptable, essentiellement par prudence : par exemple, un immeuble à Paris comptabilisé pour sa valeur historique et n'ayant pas été réévalué. Dans le cas de MBWS, cette approche et particulièrement pertinente en raison de nombreux actifs non valorisés déjà évoqués dans ce forum : un déficit fiscal de 300M€ (soit 100M€ d'économies sur de futurs profits), la valeur des marques depuis qu'elles ne sont plus nanties au profit de COFEPP (depuis l'augmentation de capital de janvier 2021), une créance à Trinidad & Tobago de 12M€ dont 6 ont été reçus et doivent être changés en €, etc... Songez que l'actif net comptable, sans aucune réévaluation, était de 157M€ au 30 juin 2021 (1.38€ par action) : au cours de 1.38€ ce jour, c'est comme si l'investisseur faisait le pari que MBWS ne fera jamais de bénéfice dans le futur. C'est juste absurde. Et sur la seule base de l'abri fiscal de 300M€, il y a près de 0.90€ de valeur à venir par action (100M€/112M titres).
J'affirme donc que le cours actuel est sous-évalué, mais de combien ? Impossible à dire sans DCF, mais on peut quand même regarder le cours des sociétés de spiritueux et se dire que la décote de MBWS semble telle que l'action est bien sous-évaluée. Je vous renvoie à mon message sur le forum en octobre 2020 sur une étude de Oddo qui estimait cette décote à 20% :
« Oddo BHF a revu son objectif de cours selon une méthode : multiple EV/EBITDA 2022 de Diageo et Pernod Ricard (17,3 et 15,1x respectivement selon le site Zonebourse), appliqué après décote de 20%, donnant une valeur cible de 1.15€ par action MBWS après déduction de la dette nette de 72M€. Le multiple en question étant de 16.2x (moyenne arithmétique), Oddo fait donc l'hypothèse d'un EBITDA 2022 de 9.5M€ (soit 9.5 x 16.2 x 80% = 123M€ - 72M€ = 51M€ de capitalisation ou 1.144€ par action. Compte tenu des incertitudes, Oddo a raison d'être prudent. Mais les investisseurs sont plus optimistes et le cours du jour (1.29€) correspond à un espoir d'EBITDA 2022 de 10M€.
Selon le modèle, l'objectif de cours actuel serait 1.87€ avec un EBITDA 2022 espéré de 12M€, 2.45€ (14M€) et 3.03€ (16M€) respectivement. Ceci n'est pas un conseil d'achat mais une extrapolation à partir d'une étude professionnelle rendue publique. Chacun peut en faire son interprétation ».
L'analyse de Oddo, dans un contexte très risqué (impasse de trésorerie, augmentation de capital sous condition) voyait donc une valeur de 1.15€ seulement en extrapolant un EBIDTA 2022 de 9.5M€. Or, MBWS fera vraisemblablement un EBITDA de 12M€ en 2021. A vous de voir ce qu'on peut conclure...
Dan.Pich 18 décembre 2021
G. valide mes remarques antérieures sur la méthode la plus pertinente d'évaluation.
Il reste quelques éléments majeurs d'incertitude :
- des charges imprévues qui viendraient plomber la rentabilité en 2022
- l'évolution des marchés notamment financiers
- un EBTDA plombé par la concurrence...du groupe.
- la décision de la COFEPP : quoi et quand ?
3 février 2022 : plan de restructuration de 29 postes à la direction commerciale. Ces réductions de postes entraineront des charges supplémentaires sur 2ème semestre 2022.
4 – Une approche de la valeur nette corrigée
Les plus importantes corrections de l’actif concernent deux chapitres
4.1 le stock des déficits reportables et leur valorisation.
La valorisation qui avait été faite par le cabinet Ledouble intégrait un niveau du taux d’actualisation de 9.3% intégrant une prise de risque de marché de 8%. Ce taux sera nécessairement revu en fonction de la situation actuelle et prévisible des taux.
Par ailleurs, le montant global s’est accru très fortement en raison des pertes sur les derniers exercices.
Eu égard à l’évolution des taux d’intérêts une valorisation sur une base de 25% semble raisonnable soit 85,7 M€.
4.2. Le « trou noir » de la valeur des marques.
La valeur des marques certes ne se connait véritablement que le jour où il est procédé à leur vente.
La cession des marques Krupnik et Fruits & Wine a été de ce point de vue décevante mais ne pouvant faire autrement en faisant partie d’un package pour faciliter la cession de ces entreprises.
Néanmoins nous avons noté que la COFEPP avait pris des nantissements en garantie sur les marques pour une valeur de 85 M€ se décomposant en garantie d’une avance de 40,2 M€ et un prêt senior de 45 M€ (page 111 du document universel 2020). Il convient donc de réévaluer les marques à minima de 11 M€ par rapport à leur valeur au bilan de 74 M€ ;
La seule marque William Peel a été prise en nantissement pour 45 M€ en garantie de l’emprunt souscrit en juillet 2017 auprès d’un établissement bancaire.
Dans les ajustements de valeur, il convient aussi d’ajouter la valeur de la marque SOBIESKI. Celle-ci n’est pas du tout valorisée dans le bilan. Il pourrait être pris en référence les dépenses de marketing engagées ces dernières années sur une période de 10 ans (promotions, changement de packaging).
Les ventes en FRANCE de vodka en 2021 en GMS ont atteint un record historique : 23 millions de litres en progression de 1,8 Ml = + 7,8%. La COFEPP représente 52% du total avec POLIAKOV (La Martiniquaise) = 9,2 Ml tandis que SOBIESKI = 3 Ml en hausse de 17% sur un an. .A noter que les marques de distributeurs = 3,3 Ml. La COFEPP qui a su profiter de la plus forte hausse dans les spiritueux. Pernod au 4ème rang avec ABSOLUT ne représente que 2,7 Ml. Toutefois SOBIESKI est mieux implantée que POLIAKOV au niveau international.
L’actif net corrigé s’établit sur la base des informations à notre disposition à
- Valeur net comptable au 30 juin 2021 = 168,6 M€
- Correction estimée sur les marques détenues, à minima de 11 M€.
- Correction due au stock de déficit reportable = 85.7 M€
- Correction sur la créance de Trinidad Tobago = 7 M€
- TOTAL estimé de l’actif net corrigé = 272,3 M€ minimal
Il faut le comparer à la capitalisation de 154 M€ le 2 février 2022 = écart de 77%
Conclusions
L’ASAMIS a fait savoir le mécontentement des minoritaires de ne pas connaître l’agenda financier avant que celui-ci ne soit déjà bien engagé. Enfin, il l’a été ce 24 janvier 2022. Le résultat net 2021 sera publié le 14/04/2022.
Nous espérons pouvoir alors approcher un calcul de la valeur du groupe MBWS. Beaucoup d’éléments positifs sont survenus depuis la publication du rapport LEDOUBLE en janvier 2019, accroissant significativement la valeur.
La capitalisation de MBWS à un cours de 1,5 € l’action soit 168 M€ sous-estime la valeur de l’entreprise. Nous rejoignons l’analyse d’un ami forumeur, basée sur un multiple EV/EBITDA 2022. En effet, sur la base d’un actif net corrigé de 272,3 M€, (qui sous-estime encore la valeur des marques) elle serait de 2.43 € par action.
Le cours a été impacté jusqu’à un passé récent par des dégagements d’investisseurs car il existait des alternatives plus rentables sur les marchés (cf l’évolution du CAC 40 en 2021). En 2022 et 2023, la comparaison pourrait devenir favorable à MBWS,.même si un fort recul du CAC 40 ne pourrait être sans répercussion à court terme.
L’ASAMIS depuis la prise de contrôle de MBWS par la COFEPP a exprimé sa confiance dans le redressement de l’entreprise, tout en restant critique sur le sort réservé aux minoritaires. La première augmentation de capital en 2019 a piégé les minoritaires qui avaient fait confiance à l’offre de souscription des BSA et investi à 3 € l’action. Une année après, ils se sont vu proposer une deuxième augmentation de capital à 1,5 €. La seconde par son surdimensionnement manifeste cachait mal la volonté de montée au capital de la COFEPP et son objectif de prendre au passage une plus-value de 40% sur le rachat des créances bancaires : 18 M d’euros tout de même...
MBWS a eu une histoire mouvementée et a ruiné bien des minoritaires. Toutefois en 2022 et plus probablement en 2023, la roue de la fortune pourrait et devrait tourner en leur faveur (même si des risques de variations de cours à court terme doivent être considérés).
Rappel : par principe l’ASAMIS ne donne pas de conseil d’achat ou de vente.