1. Rappel de notre examen des comptes semestriels 2020 et de nos nombreux « MAIS »
1.1 Le chiffre d’affaires du 1er semestre 2020 a atteint 135,3 M€, en hausse de +0,4% à périmètre et devises constants par rapport à un chiffre d’affaires comparable de 134,7 M€ en 2019 après application d’IFRS 5 lié à la cession de Sobieski Trade intervenue fin octobre 2019. MAIS cette évolution a été largement soutenue par le relais conjoncturel des ventes en vrac en Pologne et en Lituanie, lié à la pandémie mondiale. De plus Le chiffre d’affaires Activité Marques du premier semestre 2020 s’élève à 80,6 M€ par rapport à 90,4 M€ au 30 juin 2019, en baisse de 10,8%. Le « MAIS » le fort impact au 2ème trimestre par les mesures de confinement liées au Covid-19
1.2 La marge brute se renforce ! « la marge brute du premier semestre 2020 est en hausse de 7,7%, soit une progression de 2,8 points du taux de marge brute qui atteint 41,5% au 1er semestre 2020 contre 38,7% au 30 juin 2019. »
1.3 « L’EBITDA ressort à + 7,0 M€, en amélioration de +14,4 M€ par rapport à fin juin 2019. Cette évolution reflète à la fois l’amélioration de la marge brute et la baisse de près de 23% des charges externes, liée à la diminution volontaire des dépenses de marketing. »
L’ASAMIS souligne que la réduction des charges de gestion qu’elle demandait instamment est bien engagée, tant au niveau de la baisse des coûts de la Holding que des charges de personnel et de commercialisation. C’est donc un vrai satisfecit. Toutefois, émettons un petit « MAIS » à ce niveau, il n’est pas dit que cette amélioration pourra encore s’accroître.
Autre point : « La contribution des ventes en vrac, portées par le contexte de pandémie, s’élève à 3,3 M€ sur le semestre’. Là aussi, c’est un satisfecit pour la gestion de MBWS qui a su être réactive et saisir une opportunité MAIS, il s’agit d’une contribution opportune : elle ne devrait pas être pas durable et si oui, peut-être pas avec les mêmes marges.
1.4 Le résultat net en fort redressement par rapport à 2019 MAIS avec un produit exceptionnel
« Après prise en compte d’un résultat financier de +2,2 M€ incluant un produit financier lié à un complément de remboursement d’une créance détenue sur Clico Investment Bank située à Trinidad et Tobago, à hauteur d’environ 6,7 M€, le résultat net part du Groupe du premier semestre 2020 s’est élevé à -1,4 M€ ». Le « MAIS » le résultat positif est dû à une opération non récurrente.
Prévisions : La direction souligne sa bonne gestion et la résilience de MBWS et ajoute un « MAIS » : Néanmoins, les perturbations liées au Covid-19 perdurent sur la deuxième partie de l’année, et devant l’incertitude sur la durée de cette crise, le Groupe ne dispose pas encore de la visibilité suffisante sur les perspectives de l’année.
CONCLUSIONS 2020 de l’ASAMIS :
Le redressement est en cours. De bonnes décisions de gestion ont été prises afin de faire face à la crise sanitaire et économique sans précédent. Toutefois, il convient aussi de relever que de nombreux « MAIS » relativisent ces résultats satisfaisants. Ainsi l’EBITDA de 7 M€ est dû pour 3,3 M€ aux ventes en vrac, activité qui pourrait ne pas être pérenne et hors du champ de l’activité classique du groupe. Également il faut relever que le résultat net n’est en perte que de 1,4 M€ en grande partie en raison du recouvrement d’une créance totalement amortie : 6,7 M€ ;
La maison mère COFEPP a maintenu et accru son soutien financier. C’est évidemment un point positif témoignant de la confiance des dirigeants dans le redressement qu’ils soutiennent. MAIS d’un autre côté, il faut noter que le soutien financier ne cesse de croître et qu’il atteint 70 Millions d’euros. Le cash-flow s’il était positif devrait améliorer la trésorerie et non pas se traduire par un accroissement des besoins financiers.
Par ailleurs, la conversion de ces créances en capital va entraîner une forte dilution des minoritaires et permettre à la COFEPP de détenir vraisemblablement 77% du capital. Le « MAIS » à ce niveau réside dans l’avenir qui sera réservé aux minoritaires.
Au final les comptes du 1er semestre confirment que la gestion est réactive et avisée MAIS il demeure de fortes incertitudes sur la rentabilité dues au contexte économique et à la finalisation d’importantes négociations. L’action va demeurer très spéculative dans les prochains mois
2. Examen des comptes semestriels 2021 : la lumière de la fin du tunnel est là car les “MAIS” ont disparu !
2.1. Le chiffre d’affaires du 1er semestre 2021 a atteint 103.5 M€ soit 81 M€ hors droits d’accises. Le CA net de droits en 2020 était de 86,8 M€ = - 5.8%, une fois retraité des cessions des activités polonaises et de Moncigale. Cependant nous avions signalé en 2020, l’impact temporaire des ventes en vrac d’alcool en Lituanie et la constitution des stocks nécessaires aux USA par le nouveau distributeur. En les retraitant, le CA = + 3,5%.
2.2. La marge brute à 39.7% en baisse sur 2020 sans pouvoir vraiment être comparable eu égard aux perturbations liées à la pandémie. Rappelons qu’elle était de 38,7% en 2019;
2.3. L’EBITDA s’établit à 6 M€, là aussi dans un contexte difficilement comparable à 2020. Rappel : 6,9 M€.
2.4. Le Résultat Net est enfin faiblement positif : 1,5 M€. Notons toutefois que les autres produits d’exploitation comprennent 1,7 M€ non récurrents résultant de la renégociation du contrat d’approvisionnement en Scotch Whisky. Le RN des activités poursuivies = 2,5 M€ contre 2 M€.
Il faut relever que les charges non courantes qui étaient de 3,2 M€ en 2020 sont encore d’un montant comparable en 2021. Ces montants devraient s’atténuer sensiblement avec une réduction des restructurations (Bien que la Holding soit encore trop coûteuse et que des dépenses aient été reportées sur le second semestre 2021).
Au premier semestre 2021, le redressement de la situation financière est acté via la très importante augmentation de capital : 100,9 M€.
Ce tsunami a balayé l’endettement y compris d’ailleurs le recours au factoring en France et en Espagne dont les contrats ont été arrêtés en septembre 2021.
Les capitaux propres sont passés de 66 M€ à 168,2 M€.
Les BSA sont comptabilisés comme nuls laissant ainsi sans espoir les actionnaires qui avaient fait confiance aux dirigeants pour leur valorisation.
Désormais MBWS dispose de 52,6 M€ de trésorerie ou équivalents de trésorerie tandis que la taille de son activité s’est fortement réduite par les cessions en Pologne et de Moncigale.
Le calibrage de l’augmentation de capital pose dès lors question sauf à relever qu’il a permis à l’actionnaire principal de monter de 50% à 70% du capital.
Si un investissement n’est pas prévu, alors l’éventualité d’une réduction de capital par rachat par MBWS de ses propres actions afin de pouvoir ensuite les annuler se dessine.
Elle mettrait en évidence que le redressement de la structure financière a aussi été une occasion pour la COFEPP d’accroître encore sa participation en évitant toujours une OPA afin d’approcher le seuil des 90% qui lui permettrait de procéder à une OPRO – offre publique de retrait obligatoire.
Une OPRO pourrait cependant échouer. Rappelons le cas de OENEO en février 2020. La famille HERIARD-DUBREUIL (REMY COINTREAU) qui détenait 71,6% via Caspar, a rencontré l’opposition d’un groupe qui a déclaré avoir recueilli 10,15%, un jour avant l’échéance de l’offre !
Le cours d’OENEO a pris + 23% depuis le 1er janvier 2021 et + 34% sur 3 ans.
Par ailleurs Marie Brizard fait l’objet d’un suivi attentif des autorités diverses. Elle subit actuellement un contrôle fiscal sur 2016 – 2017.
3. La lumière au bout du tunnel aveugle seulement les malheureux passagers minoritaires du train de la mine
3.1. Un parcours effrayant. Les actionnaires de MBWS ont vécu l’aventure du train de la mine d’une attraction de fête foraine : une montée vertigineuse, puis des loopings dans lesquels ils ont cru être éjectés mais qui les a seulement délestés, une nouvelle ascension jusqu’à 21,60 puis de nouveau des loopings qui ont fini de leur vider les poches pour finalement être projetés dans un tunnel dont la lumière de sortie les aveugle et occulte le futur. En effet, le parcours n’est connu que pour peu de temps : 2022. Au-delà, c’est l’inconnu pour les minoritaires mais évidemment NON PAS pour ceux qui gèrent le manège.
3.2. Des stratégies de l’illusion à une stratégie patrimoniale.
Le PREMIER ACTE a été celui du succès de deux audacieux grâce à de belles opérations de marketing jusqu’à leur chute brutale par excès d’ambition. Les fondateurs de la société Belvédère ont initié une introduction en bourse en janv 1997 qui a valorisé leur succès dans la conception de packaging de bouteilles (concept novateur) et la création de marques d’alcools blancs. La société est devenue la vedette de la bourse de Paris.
Fort de ce succès, Krzysztof Trylinski a eu deux autres intuitions géniales basées sur la valorisation de produits basiques (vodka et vin) via le marketing. La première en preminuisant la vodka grâce à un habillage séduisant du produit. La seconde en valorisant du vin en l’aromatisant de jus de fruit. Belvédère a alors évolué vers la production industrielle en acquérant des distilleries en Pologne et un domaine viticole en Provence.
L’ambition des fondateurs les a poussés à croire que Belvédère pouvait jouer dans la cour des grands en acquérant en 2006, Marie Brizard, une société familiale renommée. Cependant sa taille, sa complexité et un prix d’achat trop élevé (dû notamment à une compétition avec la COFEPP), ont nécessité un lourd endettement qui, mal maîtrisé, a amené après des années de combat, un règlement judiciaire en juillet 2012.
Le SECOND ACTE a été celui d’un rêve de redressement rapide accrédité par un fonds américain d’investissement et porté par un mégalomane. KKR a favorisé la nomination d’un Directeur général ambitieux en mai 2014 pour redresser l’entreprise et lui donner un nouveau souffle.
Celui-ci a présenté en décembre 2014, le plan de conquête du monde entier (ou presque !), élaboré des perspectives dans des textes mâtinés d’anglicismes pour ébahir le peuple sur la pertinence d’une stratégie basée sur le volume. Parallèlement il a doté cette PME d’une structure de grande entreprise, lancé un plan d’investissement démesuré dont le clou a été le plus important investissement de l’année en Pologne dans une usine destinée à être la plus productive du groupe.
Le rêve a paru se concrétiser puisqu’en septembre 2016, il a annoncé la fin du processus de redressement du groupe, matérialisé par la sortie du plan de continuation de l'entreprise, avec 5 ans d'avance sur le calendrier initial !.
Les honneurs ont masqué les déboires de sa gestion : sélection pour la finale du Prix Ulysse 2017, qui récompense chaque année le meilleur retournement d'entreprise. En février 2017, il a accompagné le Premier Ministre français Bernard Cazeneuve en Chine, au sein d'une délégation de chefs d'entreprises, et signe un accord de partenariat avec COFCO, le conglomérat agroalimentaire chinois.
Cependant la trésorerie disparaissait au point que début 2018, il dut reconnaître que la société était au bord de la cessation de paiement.
De nouveau l’illusion était retombée et le magicien congédié en mars 2018.
Deuxième passage contraint par une procédure sous contrôle du tribunal de commerce (conciliateur) et sauvetage en 2018 concrétisé en janvier 2019 par la prise de contrôle d’un actionnaire déjà fortement investi et ayant un intérêt d’entreprise à la reprise, la COFEPP.
Le TROISIEME ACTE pourrait s’intituler chirurgie réparatrice et reconstitution d’une entité viable
En l’occurrence, le chirurgien a d’abord constaté l’étendue du mal par un audit qui lui a révélé d’énormes pertes de trésorerie jusque-là bien occultées. Des pertes comptables de grande ampleur ont suivi. Rappelons-les : en 2017 : 67,3 M€, en 2018 : 61,9 M€, en 2019 : 65,9 M€ et en 2020 : 38,4 M€. Total = 233,5 Millions d’euros !
Le 31 janvier 2019, nous avons titré « l’ASAMIS a donné ses chances à l’AG de la dernière chance », en ajoutant en sous-titre « On ne peut pas plaire à tout le monde quand il s'agit de prendre une décision… »
Des transfusions ont été nécessaires comme l’ASAMIS l’a constaté dans plusieurs articles :
- 15 Mai 2020 Mise sous respirateur artificiel par la COFEPP
- 30 mai 2020 : la Marie est toujours sur le billard : grosse hémorragie de nouveau en 2019, le patron opère et on garde espoir.
- La dernière a été suite à l’AG du 30 novembre 2020, l’augmentation de capital ayant collecté 100,9 Millions d’euros que nous avions qualifiée de tsunami pour les petits minoritaires.
Parallèlement aux transfusions, Il a fallu tailler dans le vif : céder une part importante de l’activité et qui avait été fondatrice, celle de la production de vodka en Pologne (alors que des investissements considérables à Lancut venaient de se terminer), vendre ce qui fut un fleuron du groupe Belvédère pendant un temps, les vins aromatisés, réduire le personnel commercial, réorganiser l’entreprise sur des bases de coûts plus acceptables (cession du siège social démesuré à Paris).
Nul doute qu’une telle série d’opérations a entraîné des drames pour certains salariés en dépit des plans mis en place, qu’elle a nécessité aussi un investissement humain des dirigeants pour rétablir l’entreprise et l’engagement de capitaux considérables pour le principal actionnaire.
Mais il faut aussi souligner les conséquences pour les actionnaires minoritaires : une chute abyssale du cours, une dilution pour ceux qui n’ont pas pu suivre les augmentations de capital et au final la crainte d’une éviction prochaine qui les priverait d’un retour sinon à meilleure fortune, du moins à fortune minime.
Un QUATRIEME ACTE est en cours : sera-t-il la solution finale par la dissolution dans la COFEPP ou bien une renaissance basée sur une stratégie d’accroissement sensible de la rentabilité.
L’intégration de MBWS dans la COFEPP est déjà bien avancée sur le plan commercial et de la gestion coordonnée entre les entités. Des diminutions de coût au niveau du holding et notamment des structures juridiques semble cependant envisageable.
Il reste de l’héritage de JNR, ses anglicismes devenus stupides comme “cluster” dont l’un représente rien de moins que le monde entier sauf la France, et encore quelque chose de son orientation stratégique “main steam”, visant à vendre beaucoup à faible marge...en ignorant que les marges se font sur le luxe, le haut de gamme.
Est-ce que les liqueurs Marie Brizard doivent viser les grands volumes ? Est-ce que Cognac Gautier a une vocation à faire du cognac bas de gamme pour les grands volumes ?
On voit que le groupe MBWS agglomère deux orientations de produits qui peuvent se compléter : d’une part des produits haut de gamme et d’autre part du whisky et de la tequila de grande distribution (faible volume en France pour le marché de la tequila : moins d’un million de litres).
L’objectif toutefois ne pourra qu’être d’accroître la marge globale, non pas celle de MBWS mais de la COFEPP. Dans cet esprit, est-ce qu’on ne pourrait pas redouter une stratégie consistant à favoriser les marques propres à la COFEPP au détriment des marques de MBWS : la vodka Poliakov plutôt que Sobieski, le gin Gibson plutôt que celui d’Old Lady, les anisés Pastis Duval et Casanis plutôt que Berger ? Pas de concurrence sur la tequila San José (la DCGRF a contraint COFEPP à vendre Tiscaz)
Au niveau du whisky, la marque William Peel, domine son marché (près du quart), le segment en France, ayant le plus fort volume, les blends écossais de moins de 12 ans d’âge. Rappelons que le marché français du scotch whisky est N°1 dans le monde. L’enjeu est donc particulièrement important. Les marques de la COFEPP concurrentes de WP, à savoir Sir Edward’s et Label 5 sont loin dernière ainsi que le confirme les parts de marché sur le 1er semestre 2021 (en dépit de la progression remarquable de Sir Edward’s)
Pour William Peel et Sir Pitterson, la contrainte de l’accord sur le volume d’approvisionnement signé avec le fournisseur Angus distillers réduit, à notre avis, la marge d’arbitrage au profit des marques de la COFEPP. De plus le groupe COFEPP a subi en aout 2021 un refus administratif à l’extension de l’usine de distillation Glen Turner à Starlaw d’Edinburgh.
Faut-il indiquer que si MBWS perdait des parts de marché au profit d’autres sociétés du groupe COFEPP et que la rentabilité de MBWS stagnait, ce ne serait pas un inconvénient pour le principal actionnaire puisqu’une stagnation du cours de bourse, limiterait le coût d’une OPRO ?
Toutefois, il existe des stratégies alternatives :
- celle d’un fort développement de la profitabilité de MBWS pour absorber le report déficitaire ce qui entraînerait une revalorisation de cette participation de la COFEPP,
- le maintien de MBWS en bourse pour préserver l’avenir dans une perspective successorale,
- la revente ou l’acquisition de marques avec le groupe COFEPP ou bien en dehors de la COFEPP et puis aussi une orientation vers le développement de produits haut de gamme, comme la création d’une nouvelle marque super premium en whisky.
CONCLUSION :
Les six premiers mois 2021 présentent une société restructurée qui se trouve désormais en position de dégager une certaine rentabilité. Nous utilisons un euphémisme pour évoquer la rentabilité qu’elle devrait dégager car le contexte économique comporte des incertitudes.
Un nouveau plan stratégique devrait permettre aux actionnaires de voir plus loin que le bout du tunnel qui s’annonce mais si la stratégie actionnariale de renforcement du groupe familial CAYARD devait prévaloir alors nous ne pouvons attendre autre chose qu’un succédané sous forme d’un laïus général...avec force power points en couleur bien entendu !
L’utilisation des capitaux excédentaires sera un indicateur de la volonté du principal actionnaire : si un programme de rachat d’actions MBWS en vue de leur annulation était lancé, il viserait à renforcer le poids de la COFEPP et donc à préparer une OPRO. Au contraire si MBWS montrait une volonté de se développer dans des niches très rentables et promises à un bel avenir, comme un investissement dans une marque de whisky super premium, alors nous y verrions le signe que les actionnaires minoritaires seraient respectés.
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Les perspectives du marché mondial du whisky (extrait d’un article de Rayon Boissons) 6 sept 2021 par Kate Malczewski
Les ventes de whisky dans le monde vont presque doubler au cours de la prochaine décennie pour atteindre 108 milliards de dollars américains d’ici 2031, selon un nouveau rapport de la société d’études de marché Fact MR.
Le segment super-premium sera le moteur de la croissance sur le marché mondial du whisky
Le taux de croissance annuel composé (TCAC) serait de 6% entre 2021 et 2031. En croissance à ce rythme, les revenus du whisky, qui ont atteint 60 milliards de dollars cette année, atteindront 108 milliards de dollars dans 10 ans.
La prévision représente une accélération par rapport aux taux de croissance précédents. De 2016 à 2020, la catégorie s’est développée à un TCAC de 4%.
Fact MR a déclaré qu’il s’attendait à ce que les États-Unis représentent 30% des revenus du whisky au cours de la prochaine décennie, et que les buveurs américains se sont particulièrement intéressés au segment super-premium.
En effet, les ventes de produits super-premium ont représenté 40% de la croissance des revenus des spiritueux aux États-Unis en 2020,selon le Distilled Spirits Council of the United States (Discus).
Fact MR prévoit que la demande de whiskies super-premium continuera de grimper, gagnant finalement une part de marché des deux cinquièmes d’ici 2031.
Pendant ce temps, la Corée du Sud continuera d’être un marché important pour les ventes de whisky. Selon le rapport, le whisky dans le pays a augmenté de 16% en valeur et de 22% en termes de volume entre 2016 et 2020. Fact MR a déclaré que le marché offre une opportunité à une marque de whisky « locale » d’exceller.
Les whiskies à base de malt sont « significativement » le moteur du marché, a déclaré Fact MR, et correspondront au TCAC global de la catégorie de 6% au cours de la prochaine décennie. Le rapport attribue cette popularité en partie aux perceptions des consommateurs sur les prétendus « avantages pour la santé » du whisky de malt.
« Accroître la sensibilisation aux avantages pour la santé du whisky par rapport à d’autres formes d’alcool améliorera les perspectives de vente tout au long de la période d’évaluation », a déclaré un analyste de Fact MR.
« Avec l’augmentation du revenu disponible dans les économies en développement, la consommation de whisky devrait s’accélérer au cours des prochaines années. »