L'ASAMIS demande une proposition plus équitable de KPP aux minoritaires
L'ASAMIS explicite les bases d'une proposition qui, tout en demeurant attractive pour le repreneur, serait moins défavorable pour les actionnaires minoritaires.
Elle se fonde sur les critères d'évaluation retenus par le cabinet d'expertise indépendant Ricol-Lasteyrie, lors de l'introduction en Bourse d'Antalis, et les mêmes critères d'évaluation appliqués aux données fondamentales actuelles du repreneur.
En préambule, concernant l'introduction en Bourse d'Antalis, l'ASAMIS rappelle à l'AMF les points suivants :
- La réglementation des OPR-RO en vigueur à l'époque stipulait qu'une OPR-RO ne pouvait être initiée que si un acquéreur obtenait 95 % du capital de la société visée.
- Le flottant, lors de l'introduction d'Antalis, était de 16.30 % du capital; il n'a pas été élargi depuis.
- L'évolution de la réglementation des OPR-RO permet, aujourd'hui, à un acquéreur de lancer une OPR-RO s'il détient seulement 90 % du capital de la société visée.
L'ASAMIS considère que le dossier d'introduction d'Antalis n'aurait pas obtenu le visa de l'AMF dans le cadre de la réglementation des OPR-RO actuellement en vigueur.
L'AMF aurait probablement estimé le flottant insuffisant pour garantir l'efficience du marché et prémunir les actionnaires minoritaires contre une prise de contrôle à caractère inéquitable.
Or, c'est exactement ce qu'il advient aujourd'hui !
L'ASAMIS demande à l'AMF d'intégrer cet argument afin qu'il en soit tenu compte dans la proposition de KPP aux minoritaires, alors même que l'évolution de la réglementation des OPR-RO et l'étroitesse du flottant facilitent sa prise de contrôle.
1 - Pourquoi l'offre de Kokusai Pulp and Paper est-elle inacceptable en l'état ?
Explications complémentaires à notre article du 31.03.2020.
La société d'expertise indépendante Finexsi va devoir se prononcer sur les conditions financières de l'offre et du retrait présentés par Kokusai Pulp and Paper - KPP -.
A l'issue de son rapport, elle devra fournir une "attestation d'équité". Dont acte.
L'ASAMIS rappelle que, préalablement à l'introduction en Bourse du 12 juin 2017, le cabinet d'expertise indépendant Ricol-Lasteyrie avait émis un rapport et une attestation d'équité signifiant que le cours d'introduction de 3.00 € se situait plutôt dans la fourchette basse de son évaluation de la société. Au niveau d'OPA de 0.73 € / action proposé par KPP, la baisse sur le cours d'introduction dépasse 75 % !
Certes, les fondamentaux d'Antalis ont évolué défavorablement depuis l'introduction.
Parlons-en, justement.
A l'introduction, les principales données fondamentales étaient les suivantes :
- Fonds propres = 142 M€, soit 2.00 € / action
- EBITDA = 88 M€
- Endettement net = 254 M€
- Chiffre d'affaires = 2'459 M€
Au cours d'introduction de 3.00 €, nous avions donc les indicateurs usuels suivants :
- Valeur d'entreprise / chiffre d'affaires = 18.9 %
- Valeur d'entreprise / EBITDA = 5.31 x
- Capitalisation boursière / EBITDA = 2.42 x
- Capitalisation boursière / fonds propres = 1.50 x
A ce jour, selon les données provisoires publiées pour 2019, ajustées des modalités de l'abandon de créances acté par les créanciers (*), les principales données fondamentales sont les suivantes :
(*) Les fonds propres et endettement net sont ajustés du montant de l'abandon de créances.
En pratique comptable, en effet, le montant de l'abandon de créances constitue un produit exceptionnel qui viendra augmenter le montant des réserves inscrites au bilan de la société et, conséquemment, le montant de ses fonds propres.
L'endettement net de 346 M€, au 31.12.2019, est diminué du montant de l'abandon de créances de 187 M€.
- Fonds propres estimés = 262 M€, soit 3.69 € / action
- EBITDA = 54 M€
- Endettement net = 159 M€
- Chiffre d'affaires = 2'074 M€
Au cours d'OPA-OPR proposé de 0.73 €, nous aurions donc les indicateurs usuels suivants :
- Valeur d'entreprise / chiffre d'affaires = 10.2 %
- Valeur d'entreprise / EBITDA = 3.91 x
- Capitalisation boursière / EBITDA = 0.96 x
- Capitalisation boursière / fonds propres = 0.20 x
Ces ratios sont en tous points très nettement inférieurs à ceux de l'introduction, voire tout à fait ridicules, même dans les conditions de marché actuelles.
2 - Comment le rapport d'expertise pourrait-il justifier le caractère équitable d'une OPA-OPR qui sortirait les actionnaires minoritaires sur la base d'une valorisation à 20 % des fonds propres et inférieure à une année d'EBITDA ?!
Lorsque l'on évoque le caractère "équitable" d'une opération, les données de sociétés d'activités similaires sont utilisées à titre de comparaison.
KKP ayant exactement la même activité qu'Antalis et étant son "prédateur", ses données fondamentales et de marché sont les plus pertinentes à utiliser à titre de comparaison.
Au cours actuel de KKP à la Bourse de Tokyo, nous avons les indicateurs usuels suivants :
- Valeur d'entreprise / chiffre d'affaire = 14.9 %
- Valeur d'entreprise / EBITDA = 19.63 x
- Capitalisation boursière / EBITDA = 8.36 x
- Capitalisation boursière / fonds propres = 0.37 x
Alors que les performances de KPP, notamment en terme d'EBITDA, sont très inférieures à celles d'Antalis, tous les indicateurs usuels sont, quant à eux, très nettement supérieurs.
L'ASAMIS analyse la proposition de KPP comme celle d'une volonté de sortir les minoritaires sans qu'ils puissent participer, ne serait-ce que partiellement, aux bénéfices financiers issus de l'abandon de créances conséquent consenti par les créanciers.
Au motif, peut-être, d'un raisonnement volontairement biaisé justifié par le fait que c'est KPP elle-même qui, après négociation avec les créanciers, devrait seule profiter des fruits de cette négociation.
L'ASAMIS rappelle à l'AMF, à Finexsi et à KPP que ce sont les actionnaires, avant opération, qui sont censés bénéficier, post-opération, d'une évolution favorable et significative de certains postes de bilan.
187 M€ d'abandon de créances sont 187 M€, soit 2.63 € / action, qui remontent dans les fonds propres et devraient, en conséquence, revaloriser au moins partiellement la capitalisation boursière.
KPP pourra bénéficier, elle aussi, de cette évolution, une fois le contrôle d'Antalis obtenu...
L'ASAMIS fait remarquer à l'AMF, à Finexsi et à KPP le point essentiel suivant :
En clôture du 30.03.2020, veille de l'annonce des modalités de la recomposition du capital d'Antalis, sa capitalisation boursière était de 27.5 M€ pour des fonds propres au 31.12.2019 (avant abandon de créances) que nous estimons à 75 M€.
Ainsi, Antalis capitalisait, avant annonce, 0.37 x ses fonds propres, soit exactement le même ratio que KPP !
CONCLUSION
Dans un esprit d'ouverture et constructif, l'ASAMIS demande à KPP de relever son offre aux actionnaires minoritaires à un cours de 1.37 €.
Ce cours représente 0.37 x les fonds propres estimés pour 2019 post-abandon de créances, c'est-à-dire, un multiple des fonds propres identique à celui de KPP.
Comme indiqué ci-avant, ce multiple était aussi celui d'Antalis avant annonce des modalités de la recomposition de son capital.
Les cours théoriques issus des autres ratios de valorisation de KPP sont très supérieurs mais nous estimons, de notre point de vue, qu'il serait irréaliste de proposer une négociation sur la base de ceux-ci.
A noter que le niveau de cours proposé est inférieur de 55 % au cours d'introduction, soit un niveau proche du pourcentage d'abandon de créances consenti par les créanciers.
Enfin, notre proposition représenterait pour KPP un surcoût de 7 M€ seulement, soit un coût global en cash de la prise de contrôle de 100 % du capital d'Antalis évalué à 23.2 M€.
Pour mémoire, Antalis capitalisait 27.5 M€ avant l'annonce des modalités de l'opération !...
Même avec un cours de 1.37 € proposé aux minoritaires, KPP obtiendra 100 % du capital d'Antalis avec néanmoins une décote de plus de 15 % sur sa valorisation antérieure !