La capitalisation actuelle de MBWS ne reflète pas son potentiel
Le cours de MBWS s’est écrasé de 21,64 € le 6/8/2015 à 1,846 € le 2/8/2019. En 4 ans, le cours a été divisé presque par DOUZE ! Lors de l’AG du 27 juin 2019, pendant la séance des questions réponses, des actionnaires n’ont pas seulement manifesté leur mécontentement – bien concevable – mais aussi leur incompréhension devant cette évolution. Comment est-ce que la valeur de l’entreprise a pu chuter autant en si peu de temps ?
L’ASAMIS complète les explications données alors :
1 - En 2015, la valeur anticipait de fortes croissances du CA et de la rentabilité qui se sont avérées illusoires. Les actionnaires ont été trompés et floués…L’ASAMIS a déposé à l’AMF en octobre 2018 une demande d’enquête (complémentaire à celle de l’ADAM déposée en mars) sur la communication de la société au cours des 3 dernières années.
La gestion de Jean-Noël Reynaud, DG (cautionnée par le Président Benoit Hérault) visait un objectif élevé de chiffre d’affaires et de rentabilité. Dans ce but, il avait investi énormément dans la rénovation de l’outil industriel mais aussi dans une structure managériale digne de l’une entreprise internationale rêvée.
La réalité a rattrapé les rêves de grandeur : le chiffre d’affaires n’a pas bondi mais stagné. Alors pour masquer temporairement cet échec, les ventes promotionnelles, donc à perte, ont été multipliées, obérant la trésorerie. L’impasse est devenue évidente avec un endettement maximal début 2018 : JNR a été gentiment remercié en mars 2018.
2 - En 2018, la valeur a chuté du fait de la perte de confiance par défaut d’informations et absence de perspective.
La reprise en mains et la mise à jour des manipulations comptables tant en France qu’en Pologne sous la conduite de B. Hérault, devenu PDG a toutefois été très lente. Pour le bien de l’entreprise, les actionnaires ont été tenus dans l’ignorance des négociations concernant la recherche de financements mais le cours a bien traduit leur baisse de confiance.
Le remplacement du DG a suscité de l’espoir mais les actionnaires se sont aperçus qu’il les faisait poireauter pour établir et dévoiler son plan stratégique. Il a fallu attendre 6 mois (fin octobre 2018 au 25/3/2019)
3 – Depuis la prise de contrôle, début 2019, de COFEPP, le cours n’a cessé de chuter. La valeur de l’entreprise est devenue ridicule.
M. Cayard, ayant tous les leviers de commande, il est en mesure de prendre des décisions de gestion susceptibles de changer fortement la valeur boursière de MBWS car la capitalisation n’intègre pas des facteurs importants. En revanche, elle est minorée par des risques qui, pour l’ASAMIS, paraissent en fait improbables.
La valeur patrimoniale par l’Actif Net Corrigé a été estimée par le cabinet Ledouble entre 3 à 4,2 €: (compte rendu des travaux au Conseil d’Administration le 29 janvier 2019)
Les seuls fonds propres amputés de la totalité des goodwills (88,3 M€) correspondent à un cours de 1,97 € (44.691 .834 actions x 1,97 € = 88 M€).
1 - Le marché ne valorise pas le déficit reportable. Il se situait à environ 243 M€. Le taux d’imposition du groupe est supérieur à 30%, ce qui toutefois à ce niveau signifie une économie potentielle d’impôt sur les sociétés d’environ 73 M€ = 1,6 € par action…ce qui porterait la valeur à 1,97 € + 1,6 € = 3,57 € ;
2 - L'ensemble des marques est valorisé 79 M€. C'est probablement au niveau de l’évaluation de ces actifs incorporels que réside une marge importante de potentiel de valorisation. Les méthodes d’évaluation ont abouti à une dépréciation des marques ces dernières années mais ce n’est que lors des cessions que l’on peut connaître véritablement leur prix de marché. MBWS a dû céder récemment Porto Pitters mais il ne s'agissait que d'un actif mineur qui ne peut servir de référence.
Quelques leviers de revalorisation dont l’ASAMIS aimerait l’annonce de mise en œuvre :
- Valorisation du déficit reportable
- Cessions d’actifs les moins rentables entraînant aussi de fait une réduction des frais financiers. Cession du site et de l’usine de Lancut.
- Chiffrage des synergies avec COFEPP déjà engagées et pourquoi pas étendues à certains nouveaux domaines comme la gestion du recouvrement des créances – actuellement assumé par les factors, très coûteux. Accélération des processus et estimation des gains attendus.
Des éléments encourageants sur l’évolution du cours de bourse de MBWS
L’ASAMIS ne fait aucune prédiction de cours.
Les variations du cours de bourse dans un marché relativement étroit peuvent être très fortes comme cela a été le cas récemment : 7 juillet (+ 36¨%). De nombreux facteurs peuvent influer mais pour l’ASAMIS les plus importants dépendent des décisions de gestion pouvant potentiellement être prises par la COFEPP déjà citées.
Le cabinet Ledouble a donné dans son rapport deux autres fourchettes de cours basées sur des méthodes fonction de la rentabilité.
- La valeur intrinsèque DCF (Discounted cash flow) : 0,6 € à 3,6 €
- La valeur analogique (multiples boursiers) : 2,6 € à 3,8 €.. Nous assimilons la valorisation analogique aux méthodes basées sur la rentabilité car elle se fonde sur des multiples de valorisation observés sur les marchés au travers de sociétés comparables intégrant notablement le Résultat d’Exploitation.
La valeur basse : 0,6€ se fonde sur la combinaison d'un taux d'EBITDA cible de 8 € et un coût moyen du capital de 9,3%..La valeur haute : 3,6 € sur ces critères de rentabilité potentiels serait difficile à atteindre = EBITDA de 12% et coût moyen du capital de 10,3%.
Retenons une valeur qui permette l’exercice des BSA 2022 : une valeur de l’action à 3,4 €, cela suppose un taux d’EBITA de 11% (avec un coût du capital de 9,8%).
Dans la publication des résultats du 1erer semestre 2019, il est confirmé un objectif d’EBITDA entre 13 et 19 M€ pour 2022. Le plan stratégique ne donne pas cependant de prévision de Chiffre d’affaires pour 2022.
Toutefois, pour atteindre avec 19 M€ d’EBITDA un taux 11% du CA, il faudrait que le CA tombe à 172 M€, ce qui ne semble ni souhaitable, ni vraisemblable L’analyse des chiffres du 1eer semestre montre plutôt une bonne résistance des ventes, une croissance du CA Marques, et un potentiel important sur certaines zones comme l’Asie.
Sur la base du chiffre d’affaires 2019 qui pourrait être extrapolé, à partir de celui de 2018 avec la régression constatée au 1er semestre (-3,4%), soit 375 M€, l’EBITDA cible maximum de 19 M€ s’établit à 5,06% du CA…mais ceci ne serait atteint que dans 3 exercices ! Il va s’en passer des événements d’ici là !
C’est long, trop long pour trop peu.
L’objectif d’EBITDA pour un cours à 3,4 € de l’action, devrait se situer à 375 M€ x 11% = 41 M€ ; Cela supposerait que sur 3 ans le chiffre d’affaires soit stabilisé à 375 M€. En fait comme il est donné une priorité à la rentabilité aux dépens du CA, et que des cessions d’actifs – moins rentables - sont engagées, le CA devrait baisser, rendant plus accessible l’atteinte du taux d’EBITDA, ce qui signifie qu’un retour à un cours supérieur à 3 euros avant 2022 est une perspective - en se basant uniquement sur des critères de rentabilité et sans intégrer les synergies - atteignable et même modeste.
N’oubliez pas que la COFEPP a accepté de payer 4 € par action lors de l’augmentation de capital qui lui a été réservée (37,7 M€) en mars 2019…De plus la COFEPP avait investi depuis 2015 pour monter au capital alors que les cours étaient élevés. Son PRU même en ayant souscrit aux BSA Court terme à 3 €, reste certainement au-dessus de 5 € ! L’ASAMIS est persuadé que la COFEPP ne veut pas perdre une grande partie de son investissement pour un avantage stratégique qui finalement serait prioritaire, celui de ruiner les milliers d’actionnaires - partenaires qui vous ont fait confiance
Il faut endurer encore car le redressement est en marche.
L’ASAMIS constate que les résultats du 1er semestre 2019 sont certes en accord avec les objectifs du plan stratégique mais conteste que ces derniers n’intègrent qu’une amélioration de la rentabilité linéaire alors qu’elle peut et devrait être accélérée par des décisions de gestion de la COFEPP.
La COFEPP peut certes financer seule le redressement de MBWS puisque ses capitaux propres à fin 2017 s’élevaient à environ 600 M€ et qu’elle dispose d’une marge d’endettement, celui n’atteignant que 400 M€. De ce fait, elle a pu se passer d’encourager à la souscription des BSA court terme et a pu donner aux banques les garanties qui ont permis le report de l’exigibilité du crédit syndiqué à juin 2020. Néanmoins l’exercice des BSA 2022 (hors part COFEPP) pourrait constituer un apport de capitaux conséquent : 34,8 M€ qui contribuerait au redressement et développement de MBWS aussi l’ASAMIS espère que ces BSA vont « se retrouver dans la monnaie » avant leur échéance.
M. Highcock, a confirmé au président de l’ASAMIS qu’il avait entendu notre point de vue sur le plan stratégique par un email du 5 août 2019 :
M. Pichot
Je vous transmets en pièce-jointe le CP (Communiqué de Presse) que nous avons diffusé ce soir sur le projet de cession de Sobieski Trade, l’activité grossiste en Pologne.
Cette annonce suit, comme vous le savez, d’autres communiqués de presse depuis la publication de notre plan stratégique à fin mars :
- Annonce sur la cession de Porto Pitters
- Annonce et communication sur le projet de restructuration de la force de vente itinérante en France (qui elle-même suit la transformation de la politique commerciale en France)
- Annonce de la cession de la distribution des marques de MBWS à la filiale de la Cofepp, Bardinet, en Espagne
- Distribution confiée à MBWS Scandinavie des marques de la Cofepp
Beaucoup a été fait et de nouvelles annonces suivront dans l’avenir.
Sur le cours de bourse : nous sommes responsables de la mise en œuvre du plan stratégique et son rythme de déroulement correspond à nos attentes. Nous avions dit que 2019 serait une année de transition et c’est toujours le cas (l’année n’est pas encore terminée).
Bien cordialement
Un avis de BOURSIER.COM posté par un internaute sur le forum de Boursorama 06 août 2019•15:57
Perspectives. Pour un prix non précisé, Marie Brizard devrait céder prochainement sa filiale de distribution en Pologne qui a dégagé l'an dernier un chiffre d'affaires de 107 ME. Le timing apparaît intéressant alors que les résultats de cette entité se sont améliorés significativement l'an dernier grâce à un meilleur mix produits. Ce désengagement s'inscrit dans la droite ligne du plan stratégique qui doit permettre de replacer Marie Brizard sur une trajectoire satisfaisante. La société de spiritueux doit revoir de fond en comble son organisation après avoir frôlé la catastrophe. Elle a été très affectée par la guerre des prix sur le marché de la vodka en Pologne tandis que son positionnement peu qualitatif lui a coûté cher en France où les consommateurs boivent moins mais mieux... Des années de sous-investissements dans le marketing ont également eu des conséquences malheureuses.
Cofepp. Face à la dégradation des comptes et aux besoins de trésorerie, la Cofepp a injecté en début d'année 37,7 Millions d'Euros dans Marie Brizard via l'émission d'actions nouvelles à un prix unitaire de 4 Euros. De plus, des BSA ont été distribués à l'ensemble des détenteurs de titres avec un prix de souscription fixé à 3 Euros. Détenue par la famille Cayard, la Cofepp détient désormais 47% du tour de table de la société. Pour les non-initiés, la Cofepp est la maison mère de La Martiniquaise qui revendique le titre de second acteur français des spiritueux... Le nouveau patron de Marie Brizard, Andrew Highcock, veut en finir avec la course aux volumes, mettre l'accent sur la qualité, optimiser la base de coûts, revoir la présence internationale... Des partenariats dans la distribution avec La Martiniquaise sont également évoqués.
Ebitda. Les ambitions contenues dans la feuille de route sont éloignées et assez vagues avec un Ebitda 2022 prévu dans une large fourchette, soit entre 13 et 19 ME... Avec un cours de bourse divisé par 10 depuis 2016, les petits porteurs de Marie Brizard ne sont pas à la fête. Le resserrement des liens avec La Martiniquaise semble tout de même de bon augure. A terme, les deux entreprises ne devraient plus en former qu'une. Ce rapprochement pourrait passer par un apport de La Martiniquaise à Marie Brizard avec une paiement en titres au profit de la famille Cayard. Avec une taille critique nettement plus importante, le nouvel ensemble aurait belle allure au sein de son univers de comparables. Alors que nous avions misé sur Marie Brizard dans un mauvais timing, nous maintenons aujourd'hui un avis positif sur le dossier. La situation financière a été renforcée et la société a renoué avec la croissance dans la vodka en Pologne...
Conclusion
Même si le dossier Marie Brizard demeure spéculatif, nous sommes à l'achat.
Par Christophe Voisin
Cours à la date du conseil : 2,04 €