L’offre de KPP est spoliatrice des minoritaires en comparaison de la valorisation de sociétés comparables
1 – la preuve par VERITIV
Veritiv Corporation (NYSE : VRTV), dont le siège social est situé à Atlanta, USA est un distributeur nord-américain d’emballages, de solutions d’installations, de produits et services imprimés et d’édition; et aussi un fournisseur de solutions de logistique et de gestion de la chaîne d’approvisionnement. Au service de ses clients dans un large éventail d’industries, la Société compte environ 170 centres de distribution en exploitation aux États-Unis, au Canada et au Mexique et emploie environ 8 900 personnes. (Extrait de Wikipédia, traduction libre)
Les marchés financiers mondiaux, à l'exception notable des marchés asiatiques, traversent une période d'extrême volatilité.
Ceci rend certainement complexe l'analyse par la méthode des comparables boursiers lorsque le cours de Véritiv, par exemple, est susceptible de varier de +/- 20 % en l'espace de quelques jours.
L'ASAMIS souhaite attirer votre attention sur quelques points en rapport avec ce sujet :
- Le cours de KPP est relativement stable eu égard à la volatilité des marchés.
Ce phénomène s'explique par la moindre volatilité de Kabuto-Cho comparée aux autres places financières et parce que les investisseurs japonais ont bien intégré le bénéfice du rachat d'Antalis pour KPP.
- Le cours de Véritiv est extrêmement volatil.
Comme indiqué dans notre dernier courrier, Véritiv a effectué un rattrapage lié à une sous-valorisation manifeste lorsqu'elle cotait moins de 30 % de ses fonds propres.
Ce rattrapage a, néanmoins, été très violent et rapide et occasionne des variations de cours extrêmes dans les deux sens.
L'ASAMIS suggère qu'il serait opportun d'utiliser une valorisation moyenne des comparables Véritiv et KPP, sur une période de 20 bourses par exemple, afin de lisser les calculs de cours théoriques.
Cette option serait légèrement défavorable aux minoritaires, pour l'heure, notamment dans le calcul du cours théorique issu des données de Véritiv.
Compte tenu de l'ensemble des paramètres fondamentaux pris en compte par l'analyse, la fourchette de cours équitable en serait certes modifiée mais resterait, selon notre propre analyse, bien supérieure au cours proposé par KPP.
Sur ce dernier point, l'ASAMIS fait remarquer que le cours proposé par KPP représente à peine plus de la moitié de l'EBITDA de l'exercice 2019 !
De ce seul point de vue, le bas de la fourchette de cours équitable devrait correspondre à 1 x l'EBITDA, soit 1.35 €.
Ce cours correspond à 43 % des fonds propres, soit un niveau équivalent à ceux actuels de Véritiv et KPP, sur la base des capitalisations moyennes à 20 bourses.
2 – la preuve par INAPA
Inapa est un groupe portugais qui occupe le 5e rang des groupes européens de distribution du papier. L'entreprise vend chaque année plus d'un million de tonnes de papier et réalise un chiffre d'affaires de 1,65 milliard de francs suisse. Sa part de marché en Europe dépasse les dix pour cent. Le groupe Inapa Portugal détient 67,5 % du capital social d’Inapa Suisse SA. 32,5 % des actions sont la propriété du Groupe Baumgartner Holding SA, Lausanne. (extrait de Wikipedia)
En 2017, lors de l'introduction en Bourse d'Antalis, le cabinet d'expertise indépendant Ricol Lasteyrie n'avait pas inclus le groupe portugais Inapa dans son évaluation par la méthode des comparables boursiers au motif de "l'insuffisance des informations publiques prévisionnelles et du manque de liquidité des titres..."
Depuis, Inapa a considérablement évolué en taille via, notamment, des acquisitions. Son chiffre d'affaires 2019 dépasse, maintenant, la moitié de celui d'Antalis.
Inapa exerce exactement les mêmes métiers qu'Antalis et son chiffre d'affaires est significatif ; de ces deux points de vue, Inapa est, donc, parfaitement comparable à Antalis.
Les volumes de transactions sur Inapa, cotée sur Euronext Lisbonne, sont tout aussi peu élevés que ceux d'Antalis ; il est à noter que le flottant d'Inapa est quasiment identique à celui d'Antalis.
De ce point de vue, là encore, Inapa est, donc, parfaitement comparable à Antalis.
Les principales données fondamentales d'Inapa, pour l'exercice 2019, sont les suivantes :
- Fonds propres = 173.48 M€, soit 0.33 € / action
- EBITDA = 26.70 M€
- Endettement net = 337.30 M€
- Chiffre d'affaires = 1'031 M€
Inapa cotait 0.0448 , le 18.06.2020, sur Euronext Lisbonne.
Les indicateurs usuels sont :
- Capitalisation boursière = 23.60 M€
- Valeur d'entreprise / chiffre d'affaires = 35.00 %
- Valeur d'entreprise / EBITDA = 13.51 x
- Capitalisation boursière / EBITDA = 0.88 x
- Capitalisation boursière / fonds propres = 0.14 x
Sur la base des indicateurs usuels d'Inapa, les cours d'Antalis devraient être, par indicateur :
- Valeur d'entreprise / chiffre d'affaires = 6.38 €
- Valeur d'entreprise / EBITDA = 14.42 €
- Capitalisation boursière / EBITDA = 1.20 €
- Capitalisation boursière / fonds propres = 0.43 €
La moyenne des cours théoriques ci-dessus est de 5.61 €.
L'offre de KPP à 0.73 € est ridiculement sous-évaluée eu égard aux 5.61 € obtenus en données comparables d'Inapa ! Même sur la seule base du ratio capitalisation boursière / EBITDA, l'offre de KPP devrait être considérablement plus élevée que l'actuelle proposition.
CONCLUSION :
La valorisation d’ANTALIS sur la base de ces deux entreprises du même secteur, démontre une sous-évaluation notable de l’offre faite par KPP.
Le maintien d’une telle offre serait donc spoliateur pour les actionnaires minoritaires.
Notons par ailleurs que le cours de bourse excède sensiblement l’offre de KPP et que les minoritaires fédérés dans l’ASAMIS démontrent ainsi qu’ils n’entendent pas être « expropriés » sans une compensation honnête.
L’ASAMIS appelle KPP à réviser son offre d’OPA suivie d’un retrait obligatoire et fait appel aussi bien à FINEXSI qu’à l’AMF pour prendre en compte sa revendication soutenue par plus de 300 actionnaires d’ANTALIS.