1 - UN PRIX à la CASSE, UN PRIX d’AMI mais qui pourrait être UN PRIX SPOLIATEUR pour les MINORITAIRES : KPP va-t-elle racheter Antalis avec une décote de 47 % sur sa valorisation avant l'annonce du projet d'OPA ! ?
Etrange paradoxe, en effet, que 100 % du capital d'une société, qui plus est leader européen, puissent être acquis avec une décote très importante sur sa capitalisation antérieure à l'annonce du rachat.
C'est, pourtant, ce que va brillamment réussir KPP... grâce à un exceptionnel concours de circonstances.
De plus, cette excellente affaire se double d'un abandon de créances conséquent qui en accroît mécaniquement l'intérêt.
Antalis capitalisait 27.5 M€, en clôture du 30 mars 2020, avant annonce des modalités de la recomposition de son capital et de l'abandon de créances consenti par les créanciers.
La moyenne des cotations des 20 bourses précédant l'annonce – moyenne couramment utilisée lors d'offres publiques - était de 42.75 €, soit une capitalisation boursière moyenne de 30.4 M€.
KPP rachète les participations de Sequana et Bpifrance Participations dans Antalis pour respectivement 5.3 M€ et 2.4 M€, soit 83.70 % du capital pour 7.7 M€. C’est un cadeau de l’Etat français qui ne peut avoir qu’été validé (sinon piloté) par les hauts fonctionnaires du CIRI au ministère de l’Economie et des Finances à Bercy. Remerciements réciproques pour des décisions qui ne coûtent pas cher à ceux qui les octroient.
Au cours proposé de 0.73 €, le coût global pour KPP des 100 % du capital d'Antalis serait de 16.1 M€, soit une décote de 47 % sur la capitalisation moyenne des 20 bourses précédant l'annonce !
Après ce rachat, l'abandon de créances de 187 M€ sera effectif et, l'ASAMIS s'est déjà exprimé sur le sujet, la valorisation d'Antalis s'en trouvera complètement modifiée.
KPP peut se permettre de racheter les actionnaires minoritaires jusqu'à un cours de 1.96 €.
Sous ce cours, elle pourra se flatter d'avoir pris le contrôle total d'Antalis sans devoir payer un prix supérieur à la capitalisation boursière moyenne antérieure à l'annonce de l'OPA !
Et ceci alors que, de plus, un abandon de créances a été consenti par les créanciers, abaissant l'endettement net de moitié.
Voilà de la belle ouvrage !
De la belle ouvrage parfaitement comprise et actée par les investisseurs japonais à la Bourse de Tokyo où KPP cote actuellement aux environs de 300 ¥ après un plus bas à 196 ¥, le 16 mars 2020, soit plus de 50 % de hausse en deux mois.
KPP capitalise désormais 22.5 Mds¥ - environ 192 M€ - pour un chiffre d'affaires, avant rachat d'Antalis, de 385 Mds¥ - environ 3.3 Mds€ -.
Sur la base actuelle du cours d'OPA proposé, KPP rachèterait 2 Mds€ de chiffre d'affaires d'Antalis pour un coût global de seulement 16.1 M€.
KPP augmenterait, donc, son chiffres d'affaires de 63 % pour un coût équivalent à 8.4 % de sa capitalisation boursière !
Surtout, même si KPP rachetait les actionnaires minoritaires à 1.96 €, soit au coût global de 30.4 M€ que capitalisait en moyenne Antalis avant annonce, celui-ci ne représenterait toujours seulement que 15.8 % de sa capitalisation boursière.
A ce même cours de 1.96 €, ajouter 63 % de chiffres d'affaires pour un coût représentant 15.8 % de sa capitalisation boursière ne serait pas une bonne affaire, ce serait une exceptionnelle et rarissime affaire !
2 – UN INVESTISSEMENT RAPIDEMENT RELUTIF / KPP va tirer profit de la restructuration du bilan d'Antalis et aussi des économies potentielles sur les charges ainsi que des synergies.
Elles peuvent être résumées en 3 grands chapitres :
- Fin des charges non récurrentes = + 58 M€ (comptabilisées en 2019)
Les charges non récurrentes se sont élevées en effet à 58 M€ en 2010, incluant principalement des coûts de restructuration (25,2 M€ !!), des pertes de valeur d’actifs (24 M€ dont 15 M€ de goodwills) et des coûts liés à la mise en place de la nouvelle structure actionnariale (4 M€).
- Allègement des frais financiers = + 27 M€ (estimés)
L'abandon de créances de 187 M€ diminue les frais financiers d'environ 17 M€ en année pleine.. Il faut rappeler que les intérêts du crédit syndiqué étaient de 9,5% l’an, taux exorbitant résultant non pas d’une négociation mais
La substitution des 100 M€ d’endettement restants du crédit syndiqué par un prêt de la banque Mizuho apporte un allègement supplémentaire de frais financiers, selon notre estimation, de 6 M€. Les conditions des autres lignes de financement seront certainement révisées via un appel aux banques japonaises dont les coûts des crédits sont moindres que ceux des banques européennes : nous les estimons à 4 M€ minimum.
- Restructurations et synergies = + 5 M€ (mini minimum estimés mais probablement bien plus !)
La reprise d’un groupe est l’occasion de réviser l’intérêt de conserver certaines participations, effectuer les cessions d’entités à faible rentabilité et offrant peu ou pas de synergies.
A n’en pas douter, des synergies seront mises en œuvre dans la zone Asie-Pacifique.
De plus, des économies de coûts importantes devraient être réalisées sur la gestion des différentes structures. Rappelons qu’Antalis a repris presque tous les coûts de la holding SEQ.
Enfin, eu égard aux normes japonaises, la rémunération des dirigeants d'Antalis devrait être ajustée sur des normes très significativement en baisse et pour simplifier disons honorables.
Nous chiffrons ces économies à 5 M€ minimum par an.
En année pleine et après normalisation économique, nous estimons à 90 M€ le potentiel d'économies, à rapprocher de la perte de 76 M€ pour l'exercice 2019.
De cette perspective les actionnaires minoritaires ne pourront profiter puisque KPP propose une OPR-RO. Cet aspect doit aussi amener KPP à reconsidérer son offre pour qu’elle soit équitable.
KPP réalise, grâce à un contexte particulier, et quel que soit le cours de rachat des actionnaires minoritaires, une opération d'une rentabilité exceptionnelle et immédiate.
KPP l’a bien compris, la bourse japonaise aussi et les actionnaires minoritaires aussi ! Ils attendent en conséquence, de ne pas être spoliés mais traités avec respect et de façon honorable par le grand gagnant.