ANTALIS : UNE CAPITALISATION BOURSIÈRE DE 60% DES FONDS PROPRES!
POURQUOI LA CAPITALISATION BOURSIÈRE ACTUELLE EST-ELLE DÉCONNECTÉE DE LA VALEUR POTENTIELLE DE LA SOCIÉTÉ DANS LA PERSPECTIVE DE LA RECOMPOSITION DE SON CAPITAL ?
La publication des résultats du 1er semestre 2019 a été suivie d'une baisse des cours de plus de 25 %.
En trois jours de cotations et seulement 0.25 % du capital traités, trois mois d'une hausse de 51 % ont été quasiment intégralement anéantis.
L'ASAMIS considère que la baisse récente des cours s'explique moins par la teneur des résultats que par l'absence d'une communication sur l'état d'avancement du mandat relatif à la recomposition du capital.
Cette communication était attendue par le marché et suscite, en l'absence d'informations complémentaires, les interrogations des investisseurs susceptibles de conduire aux ventes de lassitude auxquelles nous assistons ces derniers jours.
Au plan fondamental, les résultats définitifs sont conformes aux résultats provisoires annoncés le 26 juillet 2019.
Nous retenons de cette publication les points suivants (avant IFRS 16) :
- Chiffre d'affaires en baisse de 5.4 % (en données comparables) à 1'072 M€.
- Marge brute en baisse de 5.5 % (en données comparables) à 261.3 M€, soit une marge de 24.4 %.
- EBITDA en baisse de 9.9 % (en données comparables) à 30.1 M€, soit une marge de 2.8 %.
- Objectif de marge d'EBITDA de 2.8 % maintenu pour l'ensemble de l'exercice.
- Emballage et Communication Visuelle contribuent à 39 % de la marge brute.
- Endettement financier net de 318 M€ en baisse de 14 M€ par rapport au 30 juin 2018.
- Fonds propres de 91.5 M€, soit 1.29 €/action
- Principal contrat d'affacturage porté de 215 à 290 M€.
La norme IFRS 16 a une incidence sur certains indicateurs; ainsi :
- EBITDA = 51 M€, soit une marge d'EBITDA de 4.8 %.
- ROC = 20.9 M€.
- RN négatif de 27.4 M€, dont 25 M€ de charges non récurrentes (11 M€ de dépréciations d'actifs sans incidence sur la trésorerie).
- Endettement financier net = 433.5 M€.
Nous percevons dans ces chiffres des sources d'optimisme.
En effet, malgré un contexte de marché mondial difficile, les chiffre d'affaires et EBITDA font preuve d'une évolution remarquablement résiliente.
D'autant que, à cela, s'est ajoutée la défaillance d'un fournisseur en papiers graphiques et recyclés.
Le Groupe sud-africain Mondi a remplacé ce fournisseur en fin de semestre et devrait contribuer pleinement au chiffre d'affaires du second semestre.
Le recentrage progressif vers l'Emballage et la Communication Visuelle est pertinent; ces deux secteurs, qui représentent 33.4 % du chiffre d'affaires, contribuent, désormais, pour 39 % de la marge brute.
Le principal contrat d'affacturage a été porté de 215 à 290 M€, confirmant, ainsi, la confiance d'un nouveau partenaire financier.
L'endettement financier net a diminué (avant IFRS 16).
L'ASAMIS met l'accent sur la valeur potentielle de la société dans la perspective de la recomposition du capital.
La société a confié, il y a 8 mois, à Goldman Sachs, un mandat dont l'objet est la recomposition du capital.
Maintenant que les résultats semestriels définitifs sont connus, nous souhaitons que la société informe ses actionnaires de l'état d'avancement de ce mandat.
Sachant que ce type de mandat passe par plusieurs étapes - dépôt de déclarations d'intérêt, sélection du ou des investisseurs autorisés à faire leurs due diligence, sélection de l'investisseur admis en négociation exclusive -, les actionnaires veulent légitimement savoir si, a minima, des investisseurs ont manifesté un intérêt sur le dossier.
Cette requête est d'autant plus légitime que nombre de sociétés cotées dans le même cas de figure communiquent régulièrement sur l'état d'avancement de ce type de mandat.
Cette requête est encore plus légitime qu'une opération majeure de croissance externe dans le secteur du papier européen vient d'être réalisée en moins de deux mois par le Groupe Inapa.
Inapa est un Groupe portugais dont le chiffre d'affaires du 1er semestre 2019 s'est élevé à 423.9 M€.
Ses performances opérationnelles sont inférieures à celles d'Antalis, à titre d'exemple (après IFRS 16) :
- Marge brute = 77.6 M€, soit une marge de 18.3 % contre 24.4 % pour Antalis.
- EBITDA = 13.5 M€, soit une marge d'EBITDA de 3.2 % contre 4.8 % pour Antalis.
- Endettement financier net = 306.3 M€.
Les capitalisations boursières actuelles d'Inapa, cotée sur Euronext Lisbonne, et d'Antalis sont respectivement de 28.1 M€ et 55 M€.
Les ratios usuels en terme de comparables de valorisation, basés sur les données du 1er semestre 2019 aujourd'hui disponibles extrapolées en année pleine, sont les suivants (après IFRS 16) :
| Inapa | Antalis | |
|---|---|---|
| Capitalisation/CA (en %) | 3.32 | 2.56 |
| Capitalisation/EBITDA | 1.04 | 0.47 |
| Valeur d'entreprise/CA | 0.39 | 0.23 |
| Valeur d'entreprise/EBITDA | 12.38 | 4.79 |
Sur tous les critères usuels, Antalis apparaît très nettement sous-valorisée par rapport à Inapa.
Surtout - et c'est là un point de comparaison crucial dans la perspective de la recomposition du capital d'Antalis - Inapa vient d'acquérir la société Papyrus Deutschland auprès du Groupe Optigroup.
Le chiffre d'affaires de Papyrus Deutschland s'est élevé à 569 M€ pour l'année 2018.
Le coût de l'acquisition dévoilé par Inapa se situe entre 45 et 50 M€, soit 8.34 % du chiffres d'affaires annuel 2018.
Ce qui représente 3.25 fois la valorisation actuelle d'Antalis !
Inapa vient, donc, d'acquérir 569 M€ de chiffres d'affaires annuel pour un montant proche de la valorisation actuelle d'Antalis dont le chiffre d'affaires est presque 4 fois supérieur !
Conséquemment, Optigroup a dégagé, via cette cession, des liquidités couvrant la quasi-totalité de la capitalisation boursière actuelle d'Antalis.
Nous en tirons une évidence.
Même en proposant un cours de 1.60 €/action Antalis - prime de 100 % sur le cours actuel -, soit une capitalisation boursière de 114 M€, Optigroup rachèterait 2'144 M€ de chiffre d'affaires pour une valeur de seulement 5.32 % du chiffre d'affaires.
Après avoir cédé Papyrus Deutschland pour 8.34 % du chiffre d'affaires, quel profitable arbitrage cela ferait !
LA CAPITALISATION BOURSIÈRE ACTUELLE EST EFFECTIVEMENT DÉCONNECTÉE DE LA VALEUR POTENTIELLE DE LA SOCIÉTÉ.